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Unternehmensbewertung online
StB/vBP Dr. Carl W Barthel, Köln
Unternehmenswert: Berücksichtigungsfähigkeit und Ableitung von Fungibilitätszuschlägen


I. Einleitung
In Theorie, Praxis, Rechtssprechung und berufsständi-schen Empfehlungen ist die Frage der Berücksichti-gungsfähigkeit eines Fungibilitätszuschlags zum Basis-zinssatz umstritten.
Die Ableitung eines Fungibilitätszuschlags gehört zu den schwierigsten Teilgebieten der Unternehmensbe-wertungslehre. Ist zwischen dem "Ertrag aus dem Un-ternehmen" und dem "Ertrag aus einer Staatsanleihe" Äquivalenz gegeben, so entspricht der Wert des Anteils an einem Unternehmen dem Marktpreis des Anteils an einer Staatsanleihe, wenn beide Erträge betragsmäßig identisch sind'.
Ein wichtiger Unterschied zwischen einer börsenfähi-gen Staatsanleihe und einem an der Börse nicht notier-tem Unternehmen besteht darin, dass die Staatsanleihe in hohem Maß fungibel, hingegen die Anteile bzw. das Eigentum an einem Unternehmen nicht in solchem Ausmaß fungibel sind.
Hierzu eine einfache Überlegung: Der Wert einer Staatsanleihe betrage entsprechend des aktuellen Bör-senkurses laut Tageszeitung 1 Mio. €; ein Anruf mit der Bank zwecks Verkauf wird dazu führen, dass 1 Mio. € abzüglich Provision und etwaiger positiver oder negati-ver Differenz zum Vortageskurs in etwa drei Tagen auf dem Girokonto zur freien Verfügung des Eigentümers stehen.
Nunmehr der Gegensatz: Der Eigentümer habe stattdes-sen Anteile an einem Unternehmen mit einem Wert von - unbestritten - 1 Mio. €. Aber ist dieser Anteil wirklich für 1 Mio. € zeitnah zum Stichtag zu verkaufen? Das wird kaum der Fall sein. Zunächst müssen Kaufinteres-senten gefunden werden, deren Berater werden Einsicht in die Bücher nehmen sowie den relevanten Markt ana-lysieren und das Objekt besichtigen wollen; wohlmög-lich ist eine Due Diligence angezeigt; Finanzierungsfra-gen mit der Bank sowie betriebswirtschaftliche Sofort-maßnahmen bzw. strategische Überlegungen müssen bedacht werden. Dann müssen noch allseits akzeptable Kaufvertragsbestimmungen gefunden und schließlich noch ein Notartermin zwecks rechtlicher Wirksamkeit wahrgenommen werden - und ob der Kaufpreis dann sofort nach Vertragsschluss oder erst in monatlichen oder jährlichen Raten auf dem Bankkonto des Eigentü-mers gutgeschrieben wird, ist auch nicht immer gesagt'.
Hochfungibles Eigentum wie eine börsennotierte Staatsanleihe hat aber - ceteris paribus - einen höheren Wert als Eigentum, für das zwecks Versilberung ein ef-fizienter M&A-Markt existieren und zudem auf diesem Markt ein Käufer für das Bewertungsobjekt in ange-messener Zeit gefunden werden muss.
Um die eingangs geforderte Äquivalenz in Bezug auf die beiden Erträge aus diesen Eigentumsrechten zu erreichen, ist daher im Rahmen der nutzenorientierten Unter-nehmensbewertung ein besonderer Zuschlag zum Zinser-trag und damit, insbesondere bei Verwendung der Formel der ewigen Rente, zum Basiszinssatz erforderlich, der als Zuschlag zur Nennergröße wertmindernd wirkt. Bei Ver-wendung eines Prognoseverfahrens (z. B. Phasenmethode) kann die eingeschränkte Verfügbarkeit von der Methodik her nicht in den jährlichen Zukunftserträgen, sondern allenfalls bei der Berechnung bzw. Schätzung des Residualwerts Berücksichtigung finden, was insgesamt die Tauglichkeit dieser Verfahren erheblich einschränkt.

II. Meinungsspiegel
1. Literatur

In der Literatur ist dieser Fungibilitätszuschlag nicht un-umstritten; eine Reihe von Autoren bezweifeln sogar die Berechtigung eines solchen Zuschlags bzw. erfassen diesen Aspekt im Rahmen des Risikozuschlags. Nach Mandl/Rabe z. B. umfasst das Mobilitätsrisiko "begrifflich nur Unsicherheitskomponenten, die aus einem in Zukunft eintretenden, unvorhergesehenen Erfordernis der Veräußerung der Unternehmensanteile resultieren.... Werden die Unternehmensanteile in einem solchen Fall zu einem Preis veräußert, der z. B. erheblich unter dem Barwert der seinerzeit erhofften Erträge nach diesem Zeit-punkt liegt, hat dies mit dem Mobilitätsrisiko nichts zu tun. Denn der Verlust wird hier nicht erst durch eine erforderliche Veräußerung der Unternehmensanteile verur-sacht, sondern bereits durch den Nichteintritt der seinerzeitigen Erwartungen". Hingegen wird von Piltz unter ausdrücklicher Bezugnahme auf die Rechtsprechung und "entsprechender betriebswirtschaftlicher Auffassung" der Ansatz eines Fungibilitätszuschlags bejaht".


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in Abschnitt F.